На кредитном рынке сформировалась крайне редкая и тревожная конфигурация. Первичные дилеры — ключевые маркет-мейкеры рынка облигаций — впервые с 1998 года заняли чистую короткую позицию по корпоративным бондам. Это не просто статистическая аномалия, а мощный сигнал, который заставляет пересмотреть текущую оценку рисков.

Разворот на $4 млрд: от запасов к продажам

Речь идет о позиции объемом около $4 млрд, сформированной в этом году. Для контекста: в 2017 году, на пике «бычьего» цикла, те же дилеры держали на балансе в среднем $16 млрд таких бумаг. Текущий разворот от длинной позиции к короткой — событие беспрецедентное для последних десятилетий. Это означает, что дилеры продали кредитного риска больше, чем реально держат на своих счетах.

Почему это происходит?

Я вижу несколько возможных причин. Первая и наиболее очевидная — дилеры тихо, но уверенно хеджируются от ослабления кредитного рынка. Вторая — спрос на облигации настолько высок, что держать их «про запас» просто нет необходимости. Однако есть и третий, более технологичный вариант: электронная торговля и алгоритмы ликвидировали саму потребность в крупных буферных запасах.

Ключевой момент: основная часть коротких позиций ($13,7 млрд) приходится на долгосрочный долг — бумаги со сроком от пяти лет. Это наиболее чувствительный к изменению доходности сегмент. И именно здесь дилеры проявляют максимальную осторожность. При этом кредитные спреды находятся у многолетних минимумов, то есть за принимаемый риск дилеры получают крайне скудную компенсацию.

Эффект домино и связь с фондовым рынком

Особую опасность представляет сценарий «отскока». Если облигации вдруг пойдут в рост, дилеров могут вынудить закрывать короткие позиции на рынке с практически нулевым предложением. Это спровоцирует резкий и быстрый разворот — классический «short squeeze». Исторически кредитный рынок дает трещину раньше, чем фондовый.

Эта тревожная картина разворачивается на фоне необычайного оптимизма на рынке акций. По оценкам, прибыль компаний из индекса S&P 500 в этом году может вырасти на 24% — темпы, не наблюдавшиеся вне периодов восстановления после рецессий. Аналитики называют это «беспрецедентным бумом», подпитываемым ростом прибыли на акцию (EPS) у крупных технологических гигантов.

Вывод аналитика

Рекордный оптимизм в акциях и практически нулевая компенсация за кредитный риск — это два полюса одного и того же явления. Рынок крайне низко оценивает вероятность проблем. Именно эта самоуспокоенность и делает его уязвимым к резкому развороту. Сигнал от первичных дилеров — это не просто статистика, это предупреждение для всех, кто привык игнорировать риски в погоне за доходностью. В текущей конфигурации я бы советовал пересмотреть структуру портфеля в сторону защиты капитала.