Масштабное партнерство Circle и Coinbase с децентрализованной биржей Hyperliquid, которое ранее воспринималось как стратегический успех, теперь ставит под угрозу экономику стейблкоина USDC. Аналитики JPMorgan пересмотрели свои оценки в сторону понижения для обеих компаний, указывая на фундаментальные риски, созданные новой схемой распределения доходов.
В мае условия сотрудничества были кардинально изменены. Coinbase теперь классифицирует USDC, размещенные на Hyperliquid, как активы, хранящиеся «на платформе», и получает доход от резервов этих средств. Однако 90% этой суммы биржа передает Hyperliquid. Ранее, по данным JPMorgan, Coinbase делила доход от резервов с Circle практически поровну, что обеспечивало эмитенту стабильный поток комиссий.
Новая реальность: «Дилемма заключенного»
Такая реструктуризация, по мнению экспертов, создает классическую «дилемму заключенного» для Circle и Coinbase. Теперь обе компании вынуждены конкурировать за распределение USDC, а не сотрудничать для максимизации прибыли. Это приводит к тому, что Hyperliquid, занимающая около 11,5% рынка по отношению к Binance и удерживающая $6 млрд в USDC (около 8% всего предложения), получает неоправданно высокую долю дохода.
«Изменение отношений с Hyperliquid обнажает фундаментальную уязвимость партнерской модели Circle и Coinbase. Они рискуют попасть в ловушку, где конкуренция за крупнейших держателей USDC будет съедать их маржу», — подчеркивают эксперты.
Объем торгов на Hyperliquid в июле превысил $150 млрд, что делает ее доминирующей силой на рынке деривативов. Этот рост, однако, не приносит пропорциональной выгоды эмитенту USDC, а скорее создает для него новые риски.
Давление рынка и перспективы
Дополнительным фактором давления стало общее ослабление крипторынка. С марта предложение USDC в обращении сократилось с $80 млрд до $73 млрд, а капитализация всего сектора стейблкоинов с мая потеряла $10 млрд. Это усугубляет ситуацию, так как снижение базы резервов напрямую уменьшает доходы Circle и Coinbase.
Впрочем, JPMorgan отмечает, что в долгосрочной перспективе высокие процентные ставки могут частично компенсировать потери, поддерживая доходность от резервов USDC. Однако основной вопрос остается открытым: сможет ли Circle и Coinbase пересмотреть условия с Hyperliquid, или же «дилемма заключенного» станет новой нормой для всего рынка стейблкоинов?
Мой комментарий: Эта ситуация — яркий пример того, как DeFi-гиганты, такие как Hyperliquid, могут перекраивать экономику традиционных партнерств. Circle и Coinbase оказались в ловушке собственного успеха: чтобы сохранить доминирование USDC, они вынуждены идти на уступки, которые подрывают их собственную маржу. Рынок стейблкоинов входит в фазу жесткой конкуренции, где размер имеет значение, но не гарантирует прибыли.