Недавно обновленные условия сотрудничества между Circle, Coinbase и платформой Hyperliquid вызывают серьезные вопросы относительно устойчивости модели доходов стейблкоина USDC. По моему анализу, эта сделка, заключенная в мае, создает неожиданную конкурентную динамику, которая может подорвать позиции обеих компаний.
Новая схема доходов: кто выигрывает?
Согласно обновленному соглашению, Coinbase теперь классифицирует USDC, размещенный на Hyperliquid, как актив, находящийся «на платформе». Это позволяет бирже получать доход от резервов этих средств, после чего 90% этой суммы передается Hyperliquid. Ранее, как я понимаю из рыночной практики, доход от резервов делился между Circle и Coinbase практически поровну. Такое перераспределение выгоды в пользу Hyperliquid — тревожный сигнал.
Hyperliquid, в свою очередь, удерживает около $6 млрд в USDC, что составляет примерно 8% от общего объема токена в обращении. Платформа уверенно лидирует среди децентрализованных бирж бессрочных фьючерсов, а в июле ее торговый объем превысил $150 млрд. Доля Hyperliquid относительно Binance достигла 11,5% — это впечатляющий рост, который, однако, создает зависимость для эмитентов USDC.
«Дилемма заключенного» для Circle и Coinbase
Аналитики JPMorgan, с которыми я полностью солидарен, назвали эту ситуацию «дилеммой заключенного». Суть в том, что Circle и Coinbase, вместо того чтобы совместно извлекать выгоду из USDC, теперь вынуждены конкурировать за право распределения стейблкоина, отдавая львиную долю прибыли Hyperliquid. Это неизбежно ведет к снижению маржинальности для обеих сторон. На этом фоне банк уже понизил прогнозы по прибыли Circle и Coinbase.
Дополнительным фактором давления служит общее ослабление крипторынка. С марта объем USDC в обращении сократился с $80 млрд до $73 млрд, а капитализация всего сектора стейблкоинов с мая уменьшилась на $10 млрд. Хотя в JPMorgan отмечают, что в долгосрочной перспективе высокие процентные ставки могут поддержать доходы от резервов, текущая динамика вызывает беспокойство.
Япония как новый фронт экспансии USDC
На этом фоне Circle предпринимает шаги по диверсификации. 14 июля крупнейшая платежная система Японии JCB подписала с Circle меморандум о взаимопонимании для разработки решений на базе стейблкоинов. Планируется использование USDC для трансграничных платежей, внутренних расчетов и оплаты товаров туристами. Учитывая, что JCB обслуживает 140 млн держателей карт и 40 млн торговых точек по всему миру, это может стать значительным драйвером для USDC.
Кроме того, в конце июня Circle анонсировала совместный проект с Nomura по запуску сервиса валютных расчетов на базе USDC для японских компаний, который должен стартовать в 2027 году. Однако, несмотря на эти позитивные инициативы, текущее партнерство с Hyperliquid, на мой взгляд, создает структурный риск для экономики USDC, который не компенсируется региональной экспансией.
Мое профессиональное мнение: сделка с Hyperliquid — это классический пример краткосрочной выгоды в ущерб долгосрочной стабильности. Circle и Coinbase необходимо срочно пересмотреть условия или найти альтернативные каналы распределения USDC, иначе их маржа продолжит сжиматься, а зависимость от одной платформы — расти.