Рынок стейблкоинов вступает в фазу нестабильности. Аналитики JPMorgan пересмотрели свои прогнозы по доходам Circle и Coinbase, указав на новую партнерскую структуру с Hyperliquid как на ключевой фактор риска. По моей оценке, это первый серьезный сигнал о том, что традиционная модель распределения доходов от USDC дает трещину.
Смена правил игры
В мае Coinbase и Circle изменили условия сотрудничества с Hyperliquid. Теперь американская биржа учитывает USDC, размещенные на perp-DEX, как активы, находящиеся «на платформе», и получает доход от резервов этих средств. Однако 90% этой суммы немедленно передается Hyperliquid. Ранее, по данным JPMorgan, Coinbase делила этот доход с Circle практически поровну.
Hyperliquid удерживает $6 млрд в USDC — это около 8% всего циркулирующего предложения токена. Биржа занимает лидирующие позиции среди децентрализованных платформ для торговли бессрочными фьючерсами, а ее объем торгов в июле превысил $150 млрд, что составляет 11,5% от объемов Binance. Это огромная концентрация капитала в одном месте.
«Дилемма заключенного» для эмитентов
В JPMorgan назвали новую схему «дилеммой заключенного» для Circle и Coinbase. Суть в том, что обе компании теперь вынуждены конкурировать за распределение USDC, что подрывает их прежнюю синергию. Дополнительное давление оказывает ослабление крипторынка: с марта объем USDC в обращении сократился с $80 млрд до $73 млрд, а общая капитализация сектора стейблкоинов с мая потеряла $10 млрд.
Тем не менее, в долгосрочной перспективе высокие процентные ставки могут частично компенсировать потери от резервов USDC. Однако, на мой взгляд, это лишь временная анестезия, а не решение структурной проблемы.
Японский вектор экспансии
На фоне этих тревожных сигналов Circle продолжает географическую экспансию. 14 июля крупнейшая платежная система Японии JCB подписала меморандум о взаимопонимании с Circle для разработки решений на базе стейблкоинов. Компании изучат использование USDC для трансграничных платежей, внутренних расчетов и оплаты товаров у японских продавцов, включая туристов.
JCB обслуживает около 140 млн держателей карт и более 40 млн торговых точек по всему миру. Ранее Circle анонсировала совместный проект с Nomura по запуску сервиса валютных расчетов на базе USDC для местных компаний к 2027 году.
Мое профессиональное мнение: Сделка с Hyperliquid — это классический пример того, как чрезмерная зависимость от одного крупного партнера может обернуться стратегической уязвимостью. Пока Circle и Coinbase борются за долю дохода от USDC, Hyperliquid фактически диктует условия. Японская экспансия — логичный шаг для диверсификации, но она требует времени и не решит текущих проблем с доходностью. Рынок стейблкоинов вступает в эпоху, когда контроль над распределением активов становится важнее, чем эмиссия.