Модель корпоративных биткоин-казначейств, которая долгое время служила драйвером роста для акций публичных компаний, демонстрирует системный сбой. Механизм, основанный на самоподдерживающемся цикле финансирования, больше не работает: ценные бумаги эмитентов торгуются без премии к стоимости их BTC-резервов, а привлечение капитала начинает размывать доли существующих акционеров.
Институциональный спрос ослабевает
Анализ on-chain данных указывает на заметное снижение институциональной активности. Запасы биткоина в фондах сократились примерно с 1,33 млн BTC в мае до 1,2 млн BTC. Это падение на 10% за два месяца — тревожный сигнал, который коррелирует с деградацией казначейской модели. Ранее схема работала безотказно: акции компаний с BTC на балансе стоили дороже их криптоактивов, что позволяло выпускать новые акции или долг, докупать биткоин и поддерживать премию. Однако когда рыночная капитализация опускается ниже чистой стоимости активов, эмиссия начинает напрямую размывать доли инвесторов.
Дополнительным подтверждением слабости служит индекс премии Coinbase, который удерживается на отрицательной отметке около -0,11. Это означает, что спрос на спотовом рынке США по-прежнему идет с дисконтом к офшорным площадкам. При этом биржевые потоки не демонстрируют немедленной капитуляции: суммарные поступления BTC на спотовые биржи составили около 3600 BTC, а на десять крупнейших площадок — примерно 2200 BTC. Оба показателя остаются ниже долгосрочных средних, что говорит скорее о снижении покупательной способности, чем о массовых продажах со стороны крупных держателей.
Риски остаются высокими
Показательный пример — Strategy, которая разрешила продажу BTC на сумму до $1,25 млрд после того, как падение цен ударило по модели цифровых казначейств. Ранее в этом году компания уже реализовала биткоинов примерно на $218 млн для покрытия дивидендов и пополнения долларовых резервов. Ряд аналогичных фирм торгуются ниже стоимости своих активов, что лишает их возможности привлекать капитал на выгодных условиях.
Эксперты Citi среди ключевых ограничений для настроений рынка называют отток средств из ETF и вероятные продажи со стороны казначейских компаний. Восстановление механизма спроса возможно лишь при возвращении премии к акциям корпораций, росте запасов в фондах и нормализации индекса Coinbase. Однако рынок остается в подвешенном состоянии: глава ФРС Лиза Кук недавно заявила о готовности повышать ставки на фоне инфляционных опасений, что добавляет неопределенности.
Мой взгляд: Разрушение казначейской модели — это не просто коррекция, а смена парадигмы. Инвесторы больше не верят в бесконечный цикл «займи-купи-BTC», и компаниям придется искать новые аргументы для привлечения капитала. Пока фундаментальные показатели не развернутся, давление на такие бумаги сохранится.