Китайский ИИ-гигант Zhipu оценен в 1280 годовых выручек — это безумие даже по меркам OpenAI
Рынок китайских разработчиков искусственного интеллекта с открытым исходным кодом демонстрирует аномалию, которая не поддается традиционной финансовой логике. Я провел анализ текущей ситуации на основе данных о капитализации и выручке ключевых игроков, и цифры, мягко говоря, шокируют.
Возьмем компанию Zhipu (Z.ai), создателя модели GLM-5.2. После выхода на Гонконгскую биржу 8 января 2026 года и последующего релиза GLM-5.2, ее акции взлетели до небес. По состоянию на 22 июня капитализация Zhipu превысила $118 млрд. Теперь посмотрите на выручку за 2025 год — она составила всего около $107 млн. Чистый убыток при этом достиг 4,7 млрд юаней. Простой расчет дает нам мультипликатор примерно в 1280 годовых выручек.
Для сравнения: чтобы Zhipu торговалась «всего лишь» по 50 годовых выручек, ей нужно увеличить продажи до $2,7 млрд в год — в 26 раз. А для мультипликатора 20 потребуется $6,9 млрд, то есть рост в 65 раз. Похожая картина у MiniMax: капитализация около $23 млрд при выручке $79 млн дает мультипликатор в 290 раз.
Почему китайские ИИ-компании так переоценены?
На этом фоне американские «лаборатории» выглядят скромно. OpenAI с годовой выручкой $25 млрд и частной оценкой $852 млрд торгуется по 34 годовым выручкам. Anthropic с $47 млрд выручки и оценкой $965 млрд — по 21. Но китайские компании уходят в космос. В чем причина?
Ключевая проблема, на мой взгляд, кроется в структуре доходов. Значительная часть выручки китайских разработчиков уходит сторонним провайдерам инференса — таким как OpenRouter, Venice и BaseTen. Пользователи хотят работать с этими моделями, но не готовы отправлять данные напрямую в Китай из-за опасений за конфиденциальность. Они обращаются к посредникам, которые и забирают львиную долю прибыли.
Чтобы переломить ситуацию, китайским компаниям придется доказать, что они не хранят пользовательские данные, и предложить более низкие цены, чем конкуренты. Сделать это по культурным и социальным причинам крайне сложно. Альтернативный сценарий — войти в капитал американских провайдеров инференса и заключить соглашения о раннем доступе к топовым моделям в обмен на долю выручки. Тогда деньги потекут к разработчикам, пусть и в процентном соотношении, но при росте общего объема рынка.
Мой вывод: Текущие мультипликаторы Zhipu и MiniMax — это классический пузырь, подогретый геополитическими ожиданиями и дефицитом качественных публичных ИИ-активов из Китая. Фундаментально такие оценки не обоснованы, и коррекция неизбежна, если компании не смогут радикально изменить модель монетизации и доверие международных пользователей.