Китайский ИИ-разработчик Zhipu оценили в 1280 годовых выручек: пузырь или новая реальность?
Рынок ИИ продолжает удивлять своей волатильностью и, порой, иррациональностью. На этот раз в центре внимания оказался китайский разработчик языковых моделей — компания Zhipu, создатель модели GLM-5.2. Вышедшая на Гонконгскую биржу 8 января 2026 года, Zhipu стала первой публичной компанией среди разработчиков больших языковых моделей. И её оценка вызвала настоящий шок у аналитиков.
Мультипликатор 1280: аномалия или новый стандарт?
По моим расчетам, основанным на рыночных данных, капитализация Zhipu (Z.ai) после релиза GLM-5.2 превысила $118 млрд. При этом годовая выручка компании за 2025 год составила всего около $107 млн, а чистый убыток — 4,7 млрд юаней. Это означает, что Zhipu торгуется по мультипликатору примерно 1280 годовых выручек. Для сравнения: OpenAI при выручке $25 млрд и оценке $852 млрд торгуется по мультипликатору 34, а Anthropic с $47 млрд выручки и оценкой $965 млрд — по мультипликатору 21.
Разрыв колоссальный. Чтобы Zhipu оправдала свою текущую капитализацию хотя бы при мультипликаторе 50, её продажи должны вырасти до $2,7 млрд в год — в 26 раз. Для мультипликатора 20 потребуется уже $6,9 млрд, или рост в 65 раз. Похожая ситуация и у другого китайского разработчика — MiniMax: капитализация около $23 млрд при выручке $79 млн даёт мультипликатор 290.
Почему китайские ИИ-компании оценены так дорого?
На мой взгляд, ключевая причина — структурная особенность рынка. Значительная часть доходов китайских разработчиков уходит сторонним провайдерам инференса (сервисам, которые запускают чужие ИИ-модели на своих серверах и продают доступ через API), таким как OpenRouter, Venice и BaseTen. Пользователи хотят работать с этими моделями, но не готовы отправлять данные напрямую в Китай из-за опасений за конфиденциальность. Поэтому они обращаются к посредникам, которые «откусывают» львиную долю выручки.
Чтобы переломить ситуацию, китайским компаниям придётся доказывать, что они не хранят пользовательские данные, и предлагать более низкие цены, чем конкуренты. Сделать это по культурным и социальным причинам будет крайне сложно. Альтернативный сценарий — войти в капитал американских провайдеров инференса и заключить соглашения о раннем доступе к топовым моделям в обмен на долю выручки. Тогда деньги начнут поступать к разработчикам моделей через провайдеров, пусть и в процентном отношении, но при росте общего объёма рынка.
Мой анализ: пузырь или инвестиция в будущее?
Очевидно, что текущая оценка Zhipu — это ставка на будущий экспоненциальный рост, а не отражение текущих финансовых показателей. Рынок верит в доминирование Китая в области ИИ, но игнорирует реальные бизнес-метрики. Я считаю, что такой разрыв между капитализацией и выручкой — тревожный сигнал. Если Zhipu не удастся резко нарастить прямые продажи или изменить структуру рынка, коррекция неизбежна. Пока же мы наблюдаем классический пример «пузыря ожиданий», где вера в технологию затмевает здравый смысл финансового анализа.