Китайский ИИ-стартап Zhipu оценили в 1280 годовых выручек: пузырь или новая реальность?
Рынок публичных ИИ-компаний продолжает удивлять аналитиков. Китайский разработчик модели GLM-5.2, компания Zhipu (Z.ai), вышедшая на Гонконгскую биржу 8 января 2026 года, демонстрирует аномальные мультипликаторы. По моим расчетам, основанным на данных партнера Delphi Ventures, капитализация Zhipu превысила $118 млрд при годовой выручке за 2025 год всего около $107 млн. Чистый убыток за тот же период составил 4,7 млрд юаней.
Мультипликатор P/S (цена/продажи) достигает шокирующих 1280 годовых выручек. Для сравнения: OpenAI при выручке $25 млрд и частной оценке $852 млрд торгуется примерно по 34 выручкам, а Anthropic с $47 млрд дохода и оценкой $965 млрд — по 21 выручке. Разрыв колоссальный: китайские «лаборатории» оцениваются в десятки раз дороже своих американских аналогов относительно реальных финансовых показателей.
Почему рынок перегрет?
Чтобы Zhipu торговалась хотя бы по 50 годовых выручек, ей нужно нарастить продажи до $2,7 млрд в год — в 26 раз больше текущего уровня. Для мультипликатора 20 потребуется уже $6,9 млрд, или рост в 65 раз. Схожая картина у MiniMax: капитализация около $23 млрд при выручке $79 млн дает мультипликатор 290.
Единственное исключение — Alibaba с моделью Qwen. При капитализации $245 млрд и выручке $151 млрд за 2026 финансовый год компания торгуется всего по 1,6 выручки. Но Alibaba — это не чистая ИИ-компания, а гигант электронной коммерции, поэтому сравнение условное.
Куда уходит выручка?
Ключевая проблема китайских разработчиков — значительная часть доходов уходит сторонним провайдерам инференса (сервисам, которые запускают чужие ИИ-модели на своих серверах и продают доступ через API), таким как OpenRouter, Venice и BaseTen. Пользователи хотят работать с этими моделями, но не готовы отправлять данные напрямую в Китай из-за опасений за конфиденциальность, поэтому обращаются к посредникам.
Чтобы переломить ситуацию, китайским компаниям придется доказать, что они не хранят пользовательские данные, и предложить более низкие цены, чем конкуренты. Сделать это по культурным и социальным причинам крайне сложно.
Альтернативный сценарий: китайские разработчики могли бы войти в капитал американских провайдеров инференса и заключить соглашения о раннем доступе к топовым моделям в обмен на долю выручки. Тогда деньги потекли бы к разработчикам моделей — за счет провайдеров в процентном отношении, но при росте общего объема рынка.
Мое профессиональное мнение: текущие оценки Zhipu и MiniMax — классический признак перегретого рынка, подогреваемого спекулятивным интересом к китайскому ИИ. Пока эти компании не решат проблему монетизации и доверия к данным, их акции остаются крайне рискованным активом, напоминающим пузырь доткомов начала 2000-х.