Китайский ИИ-гигант Zhipu: мультипликатор в 1280 выручек — пузырь или новая реальность?
Рынок китайских ИИ-компаний с открытым исходным кодом демонстрирует аномалию, которая не может не привлекать внимание. Оценка капитализации разработчика модели GLM-5.2 — компании Zhipu (Z.ai) — достигла уровня, который в десятки раз превышает показатели американских «лабораторий» вроде OpenAI и Anthropic, причем не в пользу последних. Однако за этим блеском скрывается серьезный дисбаланс между рыночной ценой и реальной выручкой.
Zhipu вышла на Гонконгскую биржу 8 января 2026 года, став первой публичной компанией среди разработчиков больших языковых моделей. После релиза GLM-5.2 её акции взлетели: 22 июня капитализация превысила $118 млрд при выручке за 2025 год около $107 млн. Чистый убыток за тот же период составил 4,7 млрд юаней. Таким образом, мультипликатор компании составляет около 1280 годовых выручек. Это, мягко говоря, экстраординарный показатель.
Почему мультипликаторы оторвались от выручки
Аналитики отмечают, что для того, чтобы Zhipu торговалась по 50 годовых выручек, ей нужно довести продажи до $2,7 млрд в год — в 26 раз больше текущего показателя. Для мультипликатора 20 требуется уже $6,9 млрд, или рост в 65 раз. Похожая картина у MiniMax: при капитализации около $23 млрд и выручке $79 млн мультипликатор достигает 290 выручек.
Для сравнения: Alibaba с моделью Qwen при капитализации $245 млрд и выручке за 2026 финансовый год $151 млрд торгуется всего по 1,6 годовой выручки. Но Alibaba — не чистая ИИ-компания, и сравнение это условное.
Американские «лаборатории» оценены заметно скромнее относительно выручки. OpenAI при годовой выручке $25 млрд и последней частной оценке $852 млрд торгуется примерно по 34 годовым выручкам. Anthropic с годовым результатом $47 млрд при оценке $965 млрд — примерно по 21.
Откуда брать выручку китайским разработчикам
Главную причину разрыва я вижу в том, что китайские компании отдают значительную часть дохода сторонним провайдерам инференса — сервисам вроде OpenRouter, Venice и BaseTen, которые запускают чужие ИИ-модели на своих серверах и продают доступ через API. Пользователи хотят работать с этими моделями, но не готовы отправлять данные в Китай напрямую, поэтому обращаются к посредникам.
Чтобы переломить ситуацию, китайским разработчикам придется доказать, что они не хранят пользовательские данные, и предложить более низкие цены, чем у конкурентов. Сделать это по культурным и социальным причинам крайне сложно.
Альтернативный сценарий, который я считаю наиболее вероятным: китайские компании могли бы войти в капитал американских провайдеров инференса и заключить соглашения о раннем доступе к топовым моделям в обмен на долю выручки. Тогда деньги потекли бы к разработчикам моделей — за счет провайдеров в процентном отношении, но при росте общего объема рынка.
Мой анализ: Рынок явно перегрет, и текущие оценки Zhipu и MiniMax — это не столько отражение их бизнеса, сколько ставка на будущее доминирование в сегменте open-source ИИ. Однако без решения проблемы доверия к данным и без выстраивания партнерств с западными провайдерами, этот пузырь может лопнуть так же быстро, как и надулся. Инвесторам стоит быть предельно осторожными.