Новости криптомира

Рынок сходит с ума по китайским ИИ-моделям с открытым исходным кодом. Показательный пример — компания Zhipu (Z.ai), разработчик модели GLM-5.2, которая после выхода на Гонконгскую биржу 8 января 2026 года и последующего релиза флагманской модели продемонстрировала феноменальный, но крайне спорный рост капитализации.

На 22 июня рыночная стоимость Zhipu превысила $118 млрд. При этом годовая выручка компании за 2025 год составила всего около $107 млн, а чистый убыток достиг 4,7 млрд юаней. Простой расчет дает нам мультипликатор, равный примерно 1280 годовым выручкам. Это абсолютный рекорд даже для перегретого сектора.

Мультипликаторы оторвались от реальности

Для сравнения: американские «лаборатории» выглядят гораздо скромнее. OpenAI при годовой выручке в $25 млрд и частной оценке в $852 млрд торгуется по 34 выручкам. Anthropic с $47 млрд дохода и оценкой в $965 млрд — по 21 выручке. Даже эти показатели считаются завышенными, но Zhipu превзошла их на порядки.

Ситуация с Zhipu — не единичный случай. Другой китайский разработчик, MiniMax, при капитализации около $23 млрд и выручке в $79 млн торгуется по мультипликатору 290. Даже Alibaba с моделью Qwen, которая не является чистой ИИ-компанией, при капитализации $245 млрд и выручке $151 млрд торгуется всего по 1,6 выручки.

Почему такой разрыв? Аналитики видят корень проблемы в том, что значительная часть доходов китайских разработчиков уходит сторонним провайдерам инференса — таким как OpenRouter, Venice и BaseTen. Пользователи хотят работать с этими моделями, но не готовы отправлять данные напрямую в Китай из-за опасений за конфиденциальность. Поэтому они обращаются к посредникам, которые и «съедают» маржу.

Как переломить ситуацию?

Чтобы оправдать текущие оценки, Zhipu необходимо нарастить выручку до $2,7 млрд в год — в 26 раз больше текущего уровня. Для мультипликатора 20 потребуется уже $6,9 млрд, или рост в 65 раз. Это выглядит крайне амбициозно, если не сказать нереалистично.

Я вижу два сценария. Первый — китайским компаниям придется доказать, что они не хранят пользовательские данные, и предложить цены ниже конкурентов. Второй, более вероятный, — стратегические альянсы: вход в капитал американских провайдеров инференса в обмен на ранний доступ к топовым моделям и долю в выручке. Это позволит деньгам течь к разработчикам, пусть и через посредников, но при растущем объеме рынка.

Мой вывод: текущие оценки Zhipu и MiniMax — классический признак перегретого рынка и ожиданий, которые пока не подкреплены фундаментальными показателями. Инвесторам стоит проявлять крайнюю осторожность, пока эти компании не докажут свою способность монетизировать трафик, а не отдавать его сторонним платформам.