Китайский ИИ-разработчик Zhipu торгуется с мультипликатором 1280x: анализ пузыря на рынке AI
Рынок искусственного интеллекта продолжает демонстрировать удивительные аномалии в оценке компаний. Особенно ярко это проявляется на примере китайских разработчиков больших языковых моделей (LLM), чьи рыночные мультипликаторы оторвались от реальных финансовых показателей на десятки порядков.
Согласно моему анализу, компания Zhipu (Z.ai), создатель модели GLM-5.2, торгуется с мультипликатором около 1280 годовых выручек. Для сравнения: это в десятки раз больше, чем у таких гигантов, как OpenAI и Anthropic. Напомню, что Zhipu вышла на Гонконгскую биржу 8 января 2026 года, став первой публичной компанией среди разработчиков фундаментальных LLM. После релиза GLM-5.2 акции взлетели: 22 июня капитализация превысила $118 млрд при выручке за 2025 год около $107 млн. Чистый убыток за тот же период составил 4,7 млрд юаней.
Почему мультипликаторы оторвались от реальности
Чтобы Zhipu торговалась по 50 годовых выручек, ей нужно довести продажи до $2,7 млрд в год — в 26 раз больше текущего показателя. Для мультипликатора 20 потребуется уже $6,9 млрд, или рост в 65 раз. Похожая картина у MiniMax: при капитализации около $23 млрд и выручке $79 млн мультипликатор достигает 290 выручек. Alibaba с моделью Qwen выглядит скромнее: капитализация $245 млрд при выручке $151 млрд за 2026 финансовый год дает мультипликатор всего 1,6. Но Alibaba — не чистая ИИ-компания, поэтому сравнение условное.
Американские «лаборатории» оценены заметно скромнее относительно выручки. OpenAI при годовой выручке $25 млрд и последней частной оценке $852 млрд торгуется примерно по 34 годовым выручкам. Anthropic с годовым результатом $47 млрд при оценке $965 млрд — примерно по 21.
Откуда брать выручку китайским разработчикам
Главную причину разрыва я вижу в том, что китайские компании отдают значительную часть дохода сторонним провайдерам инференса (сервисам, которые запускают чужие ИИ-модели на своих серверах и продают доступ через API) — таким как OpenRouter, Venice и BaseTen. Пользователи хотят работать с этими моделями, но не готовы отправлять данные в Китай напрямую, поэтому обращаются к посредникам.
Чтобы переломить ситуацию, китайским разработчикам придется доказать, что они не хранят пользовательские данные, и предложить более низкие цены, чем у конкурентов. Это сложно сделать по культурным и социальным причинам. Альтернативный сценарий: китайские компании могли бы войти в капитал американских провайдеров инференса и заключить соглашения о раннем доступе к топовым моделям в обмен на долю выручки. Тогда деньги потекли бы к разработчикам моделей — за счет провайдеров в процентном отношении, но при росте общего объема рынка.
Мой вывод: текущая оценка Zhipu — классический пример спекулятивного пузыря, подогреваемого ажиотажем вокруг китайских AI-проектов. Пока фундаментальные показатели не подтянутся, такие мультипликаторы остаются зоной крайне высокого риска для инвесторов. Рынок явно закладывает будущий рост, но насколько он оправдан — большой вопрос, особенно с учетом регуляторных и культурных барьеров для монетизации.