Гиперреальность Hyperliquid: Почему JPMorgan понизил рейтинги Circle и Coinbase
Рынок стейблкоинов вступает в фазу структурной перестройки, и далеко не все игроки выйдут из нее победителями. Аналитики JPMorgan пересмотрели свои прогнозы по доходам Circle и Coinbase, указав на новое партнерство с Hyperliquid как на ключевой фактор риска. Это не просто смена контрагента — это сигнал о фундаментальном изменении экономики распределения USDC.
Суть проблемы кроется в обновленных условиях сотрудничества, вступивших в силу в мае. Ранее доход от резервов USDC, размещенных на Hyperliquid, делился между Coinbase и Circle практически поровну. Теперь же схема кардинально изменилась: Coinbase учитывает USDC на perp-DEX как актив, размещенный на ее собственной платформе, получает весь доход от резервов, а затем передает 90% этой суммы обратно Hyperliquid. Это, по сути, превращает Coinbase в финансового транзитера, лишая Circle значительной доли маржи.
Дилемма заключенного в действии
Специалисты JPMorgan назвали эту ситуацию «дилеммой заключенного» для двух эмитентов. Hyperliquid, удерживая около $6 млрд в USDC (примерно 8% от всего циркулирующего предложения токена), получил рычаги давления. Биржа стала доминирующей силой на рынке деривативов: в июле объем торгов на платформе превысил $150 млрд, а ее доля относительно Binance выросла до 11,5%. Это делает Hyperliquid незаменимым каналом дистрибуции, но с крайне невыгодными условиями для эмитента стейблкоина.
Банк подчеркивает, что новая схема вынуждает Circle и Coinbase конкурировать за право обслуживать Hyperliquid, что неизбежно ведет к снижению их собственной маржинальности. Дополнительным фактором давления стало общее ослабление крипторынка: с марта объем USDC в обращении сократился с $80 млрд до $73 млрд, а капитализация всего сектора стейблкоинов с мая уменьшилась на $10 млрд.
Японский вектор: попытка компенсации
На этом фоне Circle активно ищет новые рынки. 14 июля компания подписала меморандум о взаимопонимании с крупнейшей платежной системой Японии JCB. Стороны намерены совместно разрабатывать решения на базе стейблкоинов для трансграничных платежей, внутренних расчетов и оплаты товаров у японских продавцов, включая туристов. Первым этапом станет пилот по внутренним переводам средств в JCB, которая обслуживает около 140 млн держателей карт.
Однако, по моей оценке, даже успешный выход на японский рынок вряд ли полностью компенсирует потери от пересмотра условий с Hyperliquid. Проблема Circle и Coinbase не в отсутствии спроса на USDC, а в том, что ключевой канал этого спроса — Hyperliquid — теперь диктует свои условия, а не принимает чужие. В долгосрочной перспективе более высокие процентные ставки могут частично поддержать доходы от резервов, но это лишь временное облегчение, а не решение структурной проблемы.